En marzo del año pasado en CPA Ferrere estimamos que el precio promedio del dólar en diciembre de 2016 iba ser $37. La encuesta de expectativas del Banco Central había dado entonces una proyección (mediana de respuestas) de $ 36. Sin embargo, el valor promedio del dólar en diciembre pasado fue $ 28,8.

La sobrestimación de los analistas privados del precio del dólar para fin de 2016 derivó en un debate sobre la utilidad de las proyecciones de variables económicas. Algunos de quienes participaron en el intercambio sostuvieron que no es posible hacer pronósticos económicos ?serios? e, incluso, no faltó quien atribuyera algún tipo de intención al error de predicción.

Las líneas que siguen pretenden aportar algo de información para esta discusión.

No hay modelos para el precio del dólar

Casi medio siglo de elevada y persistente inflación nos acostumbró a los uruguayos a pensar en dos monedas. Los años sesenta, 1982 y 2002 nos enseñaron que cuando el peso se deprecia intensamente algo va muy mal.

Complementariamente, cuando el peso se aprecia en términos reales (la inflación es mayor que la depreciación) tenemos más confort por el abaratamiento de los bienes de consumo duradero y de los viajes al exterior. En contraste, la apreciación real del peso afecta la rentabilidad de los sectores exportadores. Por todo eso, el estado de ánimo de los uruguayos está fuertemente influenciado por el precio del dólar.

?¿Cuánto valdrá el dólar a fin de año?? es una pregunta frecuente a las que nos enfrentamos los economistas en Uruguay. No lo sabemos. No hay forma de predecir el precio del dólar puesto que la mayoría de las veces el error que cometemos en cada momento del tiempo al hacerlo, no nos permite aprender para estimarlo de nuevo en el siguiente período. Esto es, no podemos modelizar el comportamiento del tipo cambio para poder predecirlo.

Si no hay herramientas confiables para modelizar el comportamiento del dólar, ¿por qué los analistas especulamos sobre su precio futuro? Porque el tipo de cambio influye directa o indirectamente en el comportamiento de variables como la inflación, el PIB, el empleo o el consumo privado. En otras palabras, si bien no contamos con técnicas que permitan realizar predicciones sobre su precio futuro, cuando hacemos un pronóstico sobre esas variables, usamos una estimación del valor del dólar que esperamos. Esa estimación surge de nuestro juicio como analistas. Por eso, sobre el precio futuro del dólar lo mejor que podemos tener es una buena conjetura.

Dólar 2016: error de diagnóstico

2016 fue un año económicamente raro. Cuatro acontecimientos no fueron adecuadamente evaluados por los analistas, al menos por nosotros en CPA FERRERE, para hacer los diagnósticos y los pronósticos durante el año pasado. Ellos fueron: la pausa en la normalización de la política monetaria en Estados Unidos a partir de marzo, la velocidad a la que avanzó el juicio político a la presidenta Dilma Rousseff luego de abril y sus consecuencias sobre el clima de negocios en Brasil, el Brexit en junio y el resultado de las elecciones presidenciales en Estados Unidos a comienzos de noviembre.

Estrictamente, de los cuatro sólo los dos primeros tuvieron efectos relevantes sobre Uruguay en 2016. Específicamente, ambos aceleraron el ingreso de capitales a la región a partir de abril, luego de un primer trimestre en el que la tendencia insinuaba un flujo negativo. Debido a ello, la presión sobre los mercados de cambios latinoamericanos se moderó en el segundo trimestre lo que se tradujo en apreciaciones de las monedas. Esto fue particularmente intenso en Brasil y Uruguay.

El cuadro 1 compara las observaciones del tipo de cambio promedio de diciembre de 2015 y 2016 con las estimaciones realizadas en diferentes momentos del tiempo por los analistas que responden la encuesta del Banco Central, CPA FERRERE y el Ministerio de Economía y Finanzas.

El cuadro 1 permite formular dos precisiones útiles. Por un lado, las estimaciones se revisan a lo largo del año y, como es natural, convergen lentamente al valor finalmente observado (las proyecciones no siguieron todo el año en $ 35-$36). Por el otro, a diferencia de 2015 cuando subestimamos la depreciación del peso, durante todo 2016 la sobrestimamos. Si bien en este último caso las estimaciones fueron rebajadas, siempre mantuvieron un sesgo al alza y fueron corregidas con lentitud.

En CPA FERRERE, lo anterior se explicó por tres motivos. Primero, al menos hasta setiembre esperamos que la normalización monetaria en Estados Unidos se reiniciara y las tasas de interés en dólares empezaran a aumentar moderadamente. De haber ocurrido, ello habría favorecido mayores restricciones para el financiamiento de la región lo que habría provocado una mayor depreciación de las monedas, especialmente en aquellos países con fundamentos débiles. El Real era un candidato natural a experimentar presión en un escenario de ese tipo por la situación fiscal y la inestabilidad política de Brasil. Uruguay, por su parte, no tenía en setiembre aprobado el ajuste que terminaría por mejorar parcialmente las perspectivas de sus finanzas públicas. Debido a ello, una salida de capitales de la región tenía una probabilidad no despreciable de presionar al peso uruguayo.

Segundo, si bien la depreciación que el Real había experimentado durante 2015 estaba explicada fundamentalmente por la profundidad e intensidad de la crisis política en Brasil, su encauzamiento a través del juicio político a la presidenta a partir de abril arrojaba muchas dudas. En particular, la asunción de Temer como presidente no parecía restablecer un equilibrio capaz de acometer la agenda de reformas y ajustes necesarios para corregir el abultado desbalance fiscal. Ello nos llevó durante la segunda mitad del año a subestimar la intensidad de la apreciación del Real que estaba en proceso, esperando incluso una reversión.

Tercero, y probablemente más importante, durante la segunda mitad de 2016 subestimamos los efectos sobre dólar en Uruguay del cambio de portafolio que tuvo lugar en el mercado doméstico. A medida que el peso se apreciaba y los agentes se fueron convenciendo de que el precio del dólar previsto para fin de año no se iba alcanzar, la venta de dólares aumentó reforzando la apreciación del peso.

Inflación y PIB 2016: el efecto dólar

El contraste entre la depreciación del peso esperada para 2016 y la apreciación que ocurrió, tuvo al menos dos consecuencias positivas para la economía de Uruguay.

Primero, permitió que la inflación cediera a partir de abril (ver gráfico 1). Como se observa en él, fueron los precios transables, sensibles al precio del dólar, los que favorecieron la desinflación en los últimos ocho meses. De hecho, la variación de los precios no transables siguió ubicándose en dos dígitos al igual que en marzo.

Segundo, la evolución del dólar afectó positivamente las expectativas y el consumo privado contribuyendo a sostener el PIB a pesar del escenario regional negativo. Si bien entre los valores promedio de diciembre de 2015 y 2016 la apreciación del peso no fue significativa (3%), si lo fue respecto de respecto a los valores que había alcanzado en marzo (8,5%) y, sobre todo, fue muy importante si se tiene en cuenta que al final del primer trimestre esperábamos una depreciación del peso del 20%. En otras palabras, el poder adquisitivo en dólares de los uruguayos no sólo no cayó como esperábamos, sino que aumentó durante 2016, lo que explica en gran medida el mejor estado de ánimo de los agentes y el aumento del consumo en la última parte del año.

El tipo de cambio nominal es una variable que es usada por los modelos predictivos de la inflación y de la variación del PIB. En el modelo de inflación la variación del tipo de cambio ?entra? directamente como una variable explicativa, mientras que en el modelo de variación del PIB lo hace a través de la inflación en dólares. Lo anterior quiere decir que un error en la ?conjetura? sobre el tipo de cambio se traslada a los pronósticos de la inflación y, en menor medida a los de la variación del PIB.

Según vimos (cuadro 1), en 2016 corregimos tarde y lentamente la estimación de tipo de cambio de cierre. Ello se tradujo en una sobrestimación de la inflación y en una probable subestimación del crecimiento del PIB del año. Los cuadros 2 y 3 ilustran lo anterior. El cuadro 2 muestra para 2016 una convergencia tardía de los pronósticos de inflación. Aunque todavía no conocemos los datos oficiales de 2016, el cuadro 3 sugiere que los pronósticos de crecimiento del PIB que surgían de nuestros modelos hasta octubre eran conservadores. En ambos casos, la sobreestimación del precio del dólar jugó un papel clave.

Los cuadros 2 y 3 confirman, por un lado, que los modelos que estimamos los analistas privados son objeto de revisiones periódicas. Por el otro, muestran que en 2015 los pronósticos sobre la inflación fueron consistentes con la variación de precios efectivamente observada y que los del PIB sobreestimaron el crecimiento en lugar de subestimarlo como en 2016.

Pronósticos: utilidad, aciertos e intenciones

Los pronósticos sobre variables como la inflación, el PIB y el salario real facilitan las comparaciones a lo largo del tiempo de dimensiones que son relevantes para las decisiones económicas. No contar con un marco de referencia para decidir es peor que tener uno impreciso puesto que sin él sería más difícil evaluar riesgos, identificar errores y corregir rumbos. Por supuesto, para ello es clave que los procedimientos de predicción sean transparentes y que sus resultados sean permanentemente revisados a la luz de los datos efectivamente observados. Esto es lo que hacemos periódicamente en CPA FERRERE ante la divulgación de información oficial.

En segundo lugar, las técnicas de predicción conocidas tienen limitaciones para recoger eventos poco probables, cambios de las expectativas sobre fundamentos, así como innovaciones o reacciones de política y decisiones privadas. Por eso, la precisión del pronóstico puntual no es un atributo de ellas, razón por la cual son las tendencias que se proyectan las que son más útiles para tomar decisiones. Incluso, los errores de predicción son una fuente importante para el análisis y la revisión del rumbo definido.

Finalmente, no hay evidencia de un sesgo de origen espurio en los pronósticos económicos privados que se hicieron en Uruguay durante 2016. En mi opinión, insinuarlo afecta la calidad del debate económico. Cuando en CPA Ferrere formulamos nuestros pronósticos, lo que evaluamos es cómo las políticas afectarán la realidad. Por supuesto, nuestras preferencias están presentes en los análisis que hacemos. Pero nos esforzamos para que ellas afecten sólo nuestros juicios sobre lo que la política debería hacer y no nuestra visión sobre lo que va a pasar. Buscar segundas intenciones en los pronósticos económicos, desvía la atención de los puntos en los que realmente las diferencias de criterio son relevantes.