La medida: el Banco Central del Uruguay (BCU) anunció en el día de hoy la eliminación gradual de los requisitos de encaje marginal (EM) y la modificación de las alícuotas para los encajes mínimos obligatorios (EMO). En el caso de los EM, la autoridad monetaria anunció la eliminación de los encajes en moneda extranjera (ME) de forma progresiva entre mayo y diciembre de 2015. En moneda nacional (MN), los EM serán eliminados de forma completa a partir del 1º de enero de 2016 (no será un desarme gradual). En referencia a los EMO, el BCU anunció un aumento en las alícuotas a partir del 1º de enero de 2016, tanto para los encajes en moneda extranjera como en moneda nacional y unidades indexadas. (Ver imagen).

Contexto: desde la óptica de las políticas macroeconómicas, en una economía dolarizada en la que el canal del crédito funciona con limitaciones, el uso activo de las políticas de encajes constituyen un complemento de la política monetaria en la medida que permiten retirar/inyectar liquidez mediante al aumento/rebaja de alícuotas.

La implementación del régimen de encajes marginales en 2011 se dio en un contexto económico caracterizado por tres elementos distintivos: (i) un fuerte crecimiento económico y aumento de las presiones inflacionarias, (ii) un contexto global de elevada liquidez y (iii) un fuerte ingreso de capitales a la economía uruguaya. En aquel escenario, el régimen de encajes marginales buscaba retirar liquidez y evitar crecimientos significativos de los créditos que podrían haber impulsado la demanda, exacerbando el ciclo económico alcista y agravando los desequilibrios de precios.

La desaceleración que muestra la actividad económica (que se ha hecho más evidente en los últimos meses) y el final de los estímulos monetarios en Estados Unidos plantean desafíos diferentes a los de aquel entonces. En particular, mantener el régimen de encajes marginales en un contexto de eventual salida de capitales de los países emergentes podría derivar en restricciones de liquidez para el sistema financiero lo que afectaría su capacidad de conceder créditos y podría agravar la fase de desaceleración económica que está transitando la actividad local. En definitiva, la eliminación del régimen de encajes parece una medida acertada a la luz de los nuevos desafíos macroeconómicos y financieros que enfrenta la economía uruguaya en la actualidad.

Antecedentes: las tasas vigentes para los Encajes Mínimos Obligatorios (EMO) rigen desde 2011, momento en el que también se incorporó el régimen de Encajes Marginales (EM) con el objetivo de inmovilizar una cuota parte del incremento de depósitos respecto al monto base de abril de 2011. Posteriormente, en marzo de 2013 y en un contexto de agravamiento de las presiones inflacionarias, se anunció un aumento de 5 puntos en las alícuotas de encajes marginales aplicables a los depósitos en moneda nacional y moneda extranjera.

No obstante, en agosto de 2014 el Regulador exoneró de encajes a los depósitos mayores a 367 días. El impacto en la liberación de fondos fue reducido, como consecuencia del bajo peso de los depósitos mayores a 367 días sobre el total (2,8%).

Impacto esperado sobre la liquidez del sistema financiero: Los depósitos totales del sector no financiero en el sistema bancario totalizaron en USD 29.520 MM en marzo de 2015. Los fondos inmovilizados por concepto de encajes ascendían a USD 8.980 MM, lo que determina una tasas efectiva de encaje del 30,4% de los depósitos totales (16,6% de EMO y 13,7% de EM). Nuestras estimaciones preliminares sugieren que el cambio del régimen de encajes determinaría una reducción de los fondos inmovilizados del orden de USD 1.840 MM (surge de aplicar las nuevas alícuotas de encajes que estarán vigentes en 2016 sobre la estructura de depósitos vigente a marzo de 2015). De esta forma, la tasa efectiva de encaje en el nuevo régimen bajaría de 30,4% a 24,2% del stock de depósitos. En cuanto a su impacto en las instituciones, el cambio de régimen tiene un impacto más significativo en aquellos bancos que mostraron mayor crecimiento de su base de depósitos desde 2011 a esta parte, razón por la cual estaban ?penalizados? por el régimen de EM. A modo de ejemplo, la reducción de fondos inmovilizados tendrá un mayor impacto en los bancos privados dado que estos últimos mostraron en conjunto un mayor crecimiento que el BROU en los últimos años. En efecto, casi el 63% de la reducción de fondos inmovilizados como resultado del cambio de régimen correspondería Bancos Privados y el resto al BROU.

Cabe destacar además que esta reducción de encajes es significativa en comparación con el stock de créditos vigentes al sector no financiero, que se ubicó en torno a los USD 14.000 MM al cierre de marzo. En el límite, los créditos podrían crecer 13% en caso de que la reducción de encajes se canalice 100% hacia ese destino.

En el siguiente cuadro se resumen los impactos aproximados que tendría el cambio del régimen sobre los montos de encajes. Se trata de estimaciones aproximadas dado que la información pública disponible no permite contar con una apertura de las obligaciones por plazo y residencia, de manera de imputar las tasas de encajes diferenciales a las que están sujetos residentes y no residentes según plazos. En el cuadro se expresan el impacto en termino de encaje de los depósitos del SNF, que representan el 96% de los depósitos totales y el 98% de las obligaciones sujetas a encaje. (Ver imagen).

Otros impactos:además del impacto antes mencionado sobre la liquidez del sistema bancario y en la disponibilidad de fondos prestables para conceder créditos, el cambio en el régimen de encajes también tiene impactos sobre otras variables macroeconómicas.

Tipo de Cambio e Inflación:?una liberación significativa de encajes en MN podría generar excesos de liquidez en el mercado de pesos que se podría canalizar hacia el mercado de cambios, presionando el tipo de cambio al alza y aumentando las presiones inflacionarias en el corto plazo. En este sentido, cabe destacar que tal como se señaló anteriormente, el cambio de régimen de encajes determinará una liberación importante de fondos en ME, en tanto que el impacto absoluto en los encajes en MN es de menor magnitud.

Deuda Pública: la reducción de los encajes efectivos en ME impactará a la baja en la medición de los activos de reserva del BCU y tendrá un efecto al alza sobre la estimación de la deuda neta (deuda bruta menos activos del sector público). De acuerdo a las estadísticas oficiales, la deuda neta al cierre de 2014 ascendía a USD MM 12.000, equivalente al 21% del PIB. La liberación de encajes en ME por USD 1.655 MM tendría un impacto aproximado de 3% del PIB en el ratio deuda neta respecto al Producto. En este sentido, una forma alternativa de medir la deuda neta del sector público es eliminar el 100% de los fondos por concepto de encajes del sistema bancario que forman parte de los activos de reserva del BCU (bajo el entendido que no son activos del sector público sino fondos del sector privado). Esta medida alternativa muestra que la deuda neta depurada de encajes se ubicaba en torno al 35% del PIB al cierre de 2014.