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¿Hay una burbuja inmobiliaria?

En mis últimas dos columnas sobre la evolución reciente de los precios inmobiliarios en Uruguay, he sostenido que éstos no se encuentran desarbitrados respecto a los precios de otros bienes de la economía uruguaya. Paralelamente, hace algunas semanas, el suplemento Economía & Mercado publicó una extensa entrevista al Cr. Protasi, en la cual el entrevistado argumentó que en su opinión estamos ?en medio de una burbuja, con precios (inmobiliarios) muy elevados?. Como suele pasar en estos casos, diversos allegados me han encarado preguntando: ¿Hay o no hay una burbuja en el mercado inmobiliario?

Mi respuesta corta es que no. Pero vale la pena precisar bien qué entiendo es una burbuja inmobiliaria, y por qué entiendo que en Uruguay no hay una. Por ello, permítame ensayar una respuesta más larga.

Primer punto: entiendo no hay una burbuja en el mercado inmobiliario, porque en materia de precios inmobiliarios no ha pasado nada que sea particularmente distinto a lo observado en los precios de otros bienes y servicios de la economía uruguaya. Como argumenté en columnas anteriores, los precios inmobiliarios han tenido una evolución similar a la de los precios otros bienes y servicios de la economía, en tanto que el incremento de los precios de los inmuebles ha sido muy similar a la inflación en USD general de los bienes y servicios de la economía uruguaya. Por tanto desde esta perspectiva relativa, hablar de una burbuja inmobiliaria equivale a hablar de burbuja en por ejemplo el precio del papel higiénico, una burbuja en el precio de un viaje en taxi, salir a comer, etc.

Segundo punto: los niveles de precios inmobiliarios actuales no se explican en absoluto con la evolución reciente del crédito hipotecario en Uruguay (y en esto sí estoy 100% de acuerdo con Protasi). En Uruguay el crédito hipotecario se sitúa en aproximadamente 3,5% del PIB, lo cual es una cifra irrisoria en el contexto internacional (en EE.UU antes de la crisis inmobiliaria el crédito inmobiliario rondaba el 100% del PIB). Por tanto, los precios inmobiliarios actuales no se sustentan en un apalancamiento ?extraordinario? de las familias. Todo lo contrario, responden a transacciones hechas en la mayoría de los casos, sin crédito alguno.

Tercer punto: las burbujas inmobiliarias tienen una característica básica que las define, y que es justamente la que las torna tan peligrosas; implican un incremento ?artificial? (en tanto los elevados precios inmobiliarios son tarde o temprano insostenibles) del ingreso real de las familias. Esto es peligroso en tanto crea en las familias una suerte de ?ilusión? de riqueza patrimonial, que conduce a éstas a consumir -y a veces endeudarse- por encima de sus posibilidades reales (al mejor estilo EE.UU.). Dado que como argumenté en columnas anteriores los uruguayos propietarios de inmuebles no han tenido ganancias patrimoniales reales en los últimos años -pueden en promedio comprar igual o menos bienes que antes con su patrimonio inmobiliario-, esta ilusión de riqueza no existe (o no debería existir).

En definitiva: si no hay un incremento patrimonial de familias propietarias de viviendas; si el crédito hipotecario tiene una explicación muy menor en las compraventas actuales; y si los incrementos de los precios hipotecarios son muy similares al de otros bienes y servicios de la economía uruguaya, ¿Es posible afirmar que el mercado inmobiliario atraviesa una burbuja? No para mi gusto.

El diagnóstico ?no hay burbuja inmobiliaria? merece dos advertencias. Primero, la más obvia: lo antes dicho refiere al los precios promedio inmobiliarios en Uruguay, y no necesariamente aplica a todos los inmuebles, o a inmuebles de calidades o zonas específicas. Es decir, es posible que una zona específica (por ejemplo Punta del Este) presente valores ?desalineados? (honestamente, no lo sé), pero en cualquier caso, hablo aquí de precios promedio de inmuebles en Uruguay.

La segunda advertencia es menos obvia y más relevante que la anterior: sostener como sostengo que no hay una burbuja inmobiliaria en Uruguay, no implica sostener que los precios inmobiliarios actuales en USD seguirán subiendo, o que no puedan bajar en el futuro. Como señalé en columnas anteriores, los precios de las viviendas en Uruguay medidos en USD, dependen (dado todo lo demás igual) de la evolución del tipo de cambio: cuando el TC tiene una tendencia a la baja, los precios inmobiliarios en USD tienden a ajustarse al alza (para mantener su valor en pesos), mientras que cuando el TC tiene una tendencia al alza, los precios inmobiliarios en USD tienden a bajar.

Por ello, tal como señala el Cr. Protasi, un eventual aumento de las tasas de interés internacionales y/o una reversión de los flujos de capitales, bien podría presionar el TC al alza, lo que sin dudas tendería a frenar el crecimiento de los precios inmobiliarios en USD en Uruguay, o incluso pudiendo presionarlos a la baja. Pero ante un escenario de este tipo, esta deflación en USD sería compartida y acompañada -en diferentes grados- por los demás precios de bienes y servicios de nuestra economía; el papel higiénico costará menos USDs, como también tomar un taxi y salir a comer.

Por tanto, entiendo es incorrecto afirmar que los precios inmobiliarios han formado una burbuja; en buena medida, éstos no han hecho más que acompañar a los precios de otros bienes y servicios de la economía uruguaya.

En todo caso, lo que estaría ?demasiado caro? sería la economía en su conjunto, pero éste es un fenómeno distinto cuyo diagnóstico requiere analizar si en Uruguay existe un desvío en los fundamentos macroeconómicos (salarios, tipo de cambio real, etc.) respecto a sus propias trayectorias de equilibrio de largo plazo. Pero pertinente como pueda ser, la discusión de si hoy somos un país demasiado caro (y rico) en USD, excede por mucho al propio mercado inmobiliario, cuyos precios no han hecho más que acompañar el crecimiento de nuestros ingresos medidos en USD.

Escribe: Ec. Rafael Mantero
Analista de CPA Ferrere.

Nota publicada en el diario El Observador en edición del día Martes 21 de junio de 2011