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La encrucijada monetaria

Especial para El Observador por Ec. Rafael Mantero

El próximo 23 de setiembre se reunirá el Comité de Política Monetaria (COPOM), en el cual sus integrantes ?jerarcas del Banco Central del Uruguay y del Ministerio de Economía y Finanzas? deberán básicamente consensuar y decidir qué hacer con la tasa de interés de referencia. Dicha tasa, actualmente fijada en 6,25%, determina la retribución anual que recibe un agente financiero por colocar dinero por plazo de un día (overnight) en el mercado de dinero, y es actualmente el principal instrumento de política monetaria en Uruguay.

En circunstancias normales, analistas y actores financieros pueden razonablemente predecir con algunas semanas de anticipación la decisión que tomará el Copom respecto a los movimientos de la tasa de referencia, al menos respecto al signo (alza, baja o estabilidad) de la variación. Esto es, dado que el único objetivo monetario explícito del BCU es el de mantener la inflación dentro del rango objetivo anunciado por la propia autoridad monetaria ?hoy fijado en 3%-7%)?, dada la inflación observada y las expectativas de mercado respecto a la inflación futura, ?adivinar? lo que decidirá el Copom respecto a la tasa de interés es muchas veces posible. Así, cuando la inflación tiende a superar el rango objetivo fijado, el Copom suele responder con un aumento de tasa, mientras que cuando la inflación otorga un respiro la tasa de referencia suele ser revisada a la baja.

Pero las circunstancias actuales no son circunstancias ?normales?. Porque aun cuando es posible admitir que el tipo de cambio siempre ha sido una variable vigilada con atención tanto por el BCU como por el MEF, hasta hace unos meses ?concretamente hasta el 6 de junio? el TC fundamentalmente tomaba el valor que el mercado soberanamente le asignaba. Esta soberanía quedó en los hechos parcialmente mutilada cuando el 6 de junio y en los días subsiguientes el MEF anunciaba medidas que tenían el objetivo explícito de aumentar el TC ?que por entonces se ubicaba cerca de 19,5 $/USD? a un nivel del entorno de 21 $/USD-22 $/USD, nivel que de acuerdo al propio MEF resultaba de ?equilibrio? (sic). Como era de esperar, los agentes privados rápidamente captaron el eufemismo detrás del concepto de ?valor de equilibrio?, y al poco tiempo el mercado operó de forma tal que el TC se ubicó en 21 $/USD, valor que aproximadamente mantiene al día de hoy.

Es así que en la práctica hoy nos encontramos en un régimen monetario que tiene, por un lado, objetivos de inflación, y por otro, expresiones públicas y oficiales de deseo sobre el valor en el cual se debe ubicar el tipo de cambio. Uno podrá o no estar de acuerdo con las razones que llevaron al MEF a intentar incidir sobre el tipo de cambio (concretamente, la preocupante trayectoria que mostraba la competitividad de la economía uruguaya y el agravamiento que esta había experimentado en los meses de abril y mayo). Incluso, podría decirse que el MEF ha elegido mecanismos bastante creativos y poco costosos para lograr su objetivo. Pero lo que en cualquier caso no deja de ser cierto, es que hoy la política monetaria uruguaya tiene una tarea mucho más compleja, en tanto debe arbitrar entre dos objetivos (bueno, un objetivo y un ?valor de equilibrio?) que en la práctica son contrapuestos: baja inflación y un TC superior al que determinaba el mercado antes de los anuncios.

Naturalmente, dado que los movimientos de la tasa de referencia generan efectos en el tipo de cambio, la política monetaria tiene menos margen de acción que antes para actuar sobre la inflación. Y este menor margen ya se ha comenzado a sentir. Prueba de ello, es que mientras que en los últimos años el Copom siempre había fijado la tasa de referencia de forma de que esta fuera superior a la inflación esperada por los analistas para los próximos 12 meses (es decir, para que la tasa real fuera siempre positiva), en los últimos meses la tasa de inflación esperada (7%) supera por 0,75% la tasa de referencia actualmente fijada por el BCU. ¿Qué hará entonces el Copom el 23 de setiembre? ¿Subirá la tasa de referencia para combatir la inflación? ¿O mantendrá la tasa en su nivel actual para evitar quitarle credibilidad a los anuncios del MEF respecto al tipo de cambio? ¿Qué camino tomará el Copom ante esta encrucijada monetaria?

El argumento más obvio para fundamentar a favor de un aumento de tasa es el de la necesidad de encauzar las expectativas de inflación dentro del rango objetivo. Otra razón ?algo menos obvia que el anterior? es que si el TC de ?equilibrio? anunciado en junio por el MEF era de $/USD 21 cuando el real brasileño se ubicaba en R/USD 1,85, hoy que el real se ubica cerca de R/USD 1,71 hay cierto margen para que el peso uruguayo se fortalezca sin que ello complique en exceso la competitividad de Uruguay.

En otras palabras, habría espacio para subir la tasa aun cuando ello apreciara el TC.

Pero si bien los argumentos anteriores son válidos, todo indica que en esta oportunidad el Copom decidirá ?nuevamente? mantener la tasa de interés. Fundamentalmente, esto se debe a que el nivel actual de TC depende crucialmente de las expectativas de los agentes privados, expectativas que artesanalmente ha tallado el MEF a partir de sus anuncios y que como tales, podrían derrumbarse con asombrosa velocidad si la decisión del Copom resulta contradictoria con lo anunciado por el MEF. Así, un aumento de la tasa de referencia ?por pequeño que fuera? bien podría constituir el evento coordinador que los privados (en especial instituciones financieras) están esperando para reanudar a pleno el negocio de colocar en pesos. En cualquier caso, en tanto persista el debate respecto a cuál de la situaciones de TC es la espuria y cuál es la ?real? (la interminable apreciación anterior a junio vs el actual nivel alcanzado mediante anuncios), es lógico pensar que el Copom preferirá evitar poner a prueba la solidez de las expectativas actuales.

Fuente: El Observador