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Los límites del QE2

Por Rafael Mantero ? Especial para El Observador

El pasado miércoles 3 de noviembre, la Reserva Federal (FED) de EE.UU. dio a conocer los detalles del paquete de medidas monetarias que implementará para reactivar su economía. Conocidas con el nombre de Quantitative Easing 2 (QE2), las medidas eran largamente esperadas, en particular desde que el 27 de agosto el presidente de la FED admitiera que la FED iba a considerar medidas monetarias adicionales para alejar la posibilidad de que la economía norteamericana ingresara en una nueva fase recesiva, y/o en un espiral deflacionario.

En efecto, luego de aquel anuncio realizado por Bernanke desde Jackson Hole (un centro de ski en las montañas de Wyoming que había servido de sede a un simposio de la FED) era bastante claro que las medidas a implementar por la FED no serían otra cosa que la recompra de bonos soberanos americanos. Esta estrategia -una forma de inyectar dinero en la economía y presionar a la baja las tasas de interés de largo plazo- había sido aplicada durante la fase más álgida de la crisis financiera (entre los inicios 2009 y 2010), con éxito relativo. La única duda de los mercados giraba en torno a la magnitud que tendría esta nueva intervención. Las especulaciones llegaron a su fin el pasado miércoles: recompra de bonos por USD 600 mil millones a ejecutarse durante los próximos siete meses.

¿Qué evaluación hacer de este nuevo intento de la FED por dinamizar la economía? Quizás lo primero que cabe mencionar es que, aún cuando 600 mil millones de dólares resulta una cantidad casi inimaginable de dinero (unas 15 veces el PIB actual de Uruguay), dicho monto es casi tres veces inferior a la recompra de bonos realizada por la FED durante el QE1 de 2009-10. Si bien es cierto que la situación hoy no es tan compleja como la vivida en plena crisis financiera, es posible afirmar que en términos relativos, la magnitud del QE2 no es nada del otro mundo.

Un segundo factor a tener en cuenta es que buena parte de los efectos del QE2 ya se han procesado. Dado que como se mencionó los agentes ya habían comprendido la inminencia del QE2 el 27 de agosto, muchos de los efectos financieros que caben esperar de una política monetaria expansiva ya han sido anticipados por los mercados y se encuentran en buena medida incorporados en los precios que hoy observamos. En efecto, desde aquel anuncio del 27 de agosto, la bolsa americana mostró un incremento de casi 13%, el dólar se debilitó aproximadamente un 8%, y las expectativas de inflación de largo plazo aumentaron cerca de 0,5%. Aún más, dado que la magnitud del QE2 anunciada (USD 600 mil MM) se ubicó en línea con las expectativas de mercado, no hay ?sorpresas? que justifiquen variaciones significativas adicionales en estas variables.

Naturalmente, podría argumentase que los efectos ?reales? del QE2 ?es decir, en el nivel de actividad de la economía norteamericana- aún están por verse. Pero todo indica que el impacto real del QE2 en la economía será, con mucho, moderado. Una razón para sostener esto es que, de acuerdo a varias estimaciones de analistas independientes, la tasa de referencia de la FED (hoy ubicada en casi 0%) debería ser de -4% para alcanzar los objetivos de crecimiento e inflación de la FED. De acuerdo a estos cálculos, una tasa de referencia de -4% equivale a una recompra de bonos de casi USD 5,3 billones, lo que sugiere que el QE2 anunciado sería 9 veces más pequeño de lo necesario para reactivar la economía.

Pero más allá de estas consideraciones técnicas respecto a la magnitud eventualmente insuficiente del QE2 anunciado, lo cierto es que hay otras razones para ser escépticos respecto a su capacidad para impulsar visiblemente el crecimiento económico de EE.UU. Al final del día, ¿es realmente posible afirmar que sea precisamente el costo actual del dinero la explicación detrás de la falta de dinamismo de la economía? O dicho de otra forma, ¿pueden los problemas de fondo solucionarse con dinero aún más barato?

Creemos que no. Primero, porque la baja adicional de los tipos de interés que ha generado el QE2, difícilmente derive en un crecimiento significativo de un consumo privado que se mantiene débil por razones que no tienen que ver con el costo del crédito. Por un lado, las familias continúan enfrentando un mercado laboral complejo (con una tasa de desempleo que se sitúa en 9,6% y que no presenta perspectivas muy favorables en el mediano plazo), y mantienen una situación patrimonial débil, en tanto que los precios inmobiliarios continúan en niveles muy bajos. Por otro lado y asociado a lo anterior, los bancos siguen mostrándose reticentes a aumentar el crédito a las familias. En este contexto, y con indicadores de confianza del consumidor en mínimos históricos, es poco probable que una parte sustantiva de esos USD 600 mil millones se vuelquen al consumo. Finalmente, aún cuando el QE2 ya ha debilitado al dólar, favoreciendo la competitividad exportadora de EE.UU., lo cierto es que la situación competitiva en relación a China permanecerá incambiada, en tanto la paridad yuan/dólar permanece inalterada.

Lo anterior no quiere decir que el QE2 sea necesariamente un error. Más bien, parece una condición necesaria pero no suficiente para apuntalar el crecimiento. Pero quienes esperan se produzcan mejoras significativas en la economía norteamericana como consecuencia del QE2, tienen altas chances de decepcionarse. Más probable, es que esta nueva liquidez siga presionando a la valorización de monedas emergentes, elevando el precio de los commodities internacionales, y creando las condiciones para que los precios de activos financieros y no financieros de países emergentes continúen aumentando en el corto plazo. En este contexto, el desafío para países en desarrollo como Uruguay, consistirá en evitar excesos de consumo basados en dinero creado para consumidores norteamericanos que, tarde o temprano, retornará a las bóvedas de la FED.