Las medidas anunciadas: el BCU anunció ayer cambios en el régimen de fondos inmovilizados para no residentes que colocan fondos en instrumentos en moneda nacional. El comunicado del Comité de Política Monetaria (COPOM) del día 30 de setiembre informó que el Comité de Coordinación Macroeconómica ?decidió respecto de los títulos de deuda pública emitidos localmente en poder de no residentes, reducir la obligación de mantener fondos inmovilizados a 0% en el caso de los emitidos por el Gobierno y al 30% para los del Banco Central del Uruguay?.

Antecedentes: el actual régimen de fondos inmovilizados para no residentes tiene su origen en agosto de 2012, posteriormente modificado en junio de 2013. La implementación de esta medida buscó en su momento detener el ingreso al país de capitales especulativos que se colocaban en instrumentos en moneda nacional y amenazaban con ubicar la cotización del dólar fuera del valor sugerido por sus fundamentos. En agosto de 2012 el BCU definió la imposición de un encaje no remunerado por un monto equivalente al 40% de la inversión en Letras de Regulación Monetaria (LRM). Sin embargo, esta medida no logró interrumpir la afluencia de capitales y las presiones a la baja sobre la cotización del dólar, que llegó a cotizar por debajo de 19 $/U$D en abril de 2013. En mayo de 2013 se anunció un aumento de la tasa de imposición para las LRM a 50% y se amplió el alcance del régimen, incluyendo además las notas emitidas por el Gobierno Central (GC) que hasta ese momento no estaban sujetas al régimen de fondos inmovilizados.

Contexto actual: la medida se adopta en el marco de un proceso en el que el peso uruguayo se ha depreciado significativamente en las últimas semanas, en un contexto de fortalecimiento generalizado del dólar a nivel global desde comienzos de julio. En efecto, el dólar en Uruguay se apreció 8% entre la última semana de junio y el cierre de setiembre, mientras que el Euro se debilitó 8,5% desde su máximo de 1,39 registrado en mayo. Ante esta tendencia de fortalecimiento global del dólar, las inversiones en moneda nacional han perdido atractivo para los no residentes, sobre todo en un contexto en el que las tasas de rendimiento de estos instrumentos se han reducido en los últimos meses y en el que los no residentes estaban sujetos hasta ayer a un encaje no remunerado por un monto equivalente al 50% de su inversión.

De esta forma, desde la óptica de un inversor no residente, la reducción de encajes tiene el efecto de incrementar su rentabilidad efectiva por colocar fondos en Notas del GC y LRM. La medida busca evitar que los no residentes reviertan sus inversiones en MN, lo que permitiría aliviar las presiones que ejercen estas operaciones sobre la cotización del dólar en el mercado local.

Efecto esperado: la reducción de encajes para LRM y la eliminación de encajes para notas del GC tiene un efecto positivo sobre el retorno neto para no residentes, lo que podría aliviar en el margen las presiones compradoras en el mercado de cambios. Sin embargo, la tendencia de fortalecimiento global del dólar registrada en las últimas semanas opera como un desincentivo para las operaciones de carry trade (inversiones en moneda local) en los mercados emergentes, ya que el fuerte debilitamiento de nuestras monedas determina pérdidas por tipo de cambio que superan ampliamente el retorno ofrecido por los instrumentos en moneda local. A modo de ejemplo, en el caso de Uruguay, el dólar se apreció 4% en el último mes, lo que implica una depreciación anualizada de 60%. Ello supera ampliamente el rendimiento obtenido por las colocaciones en LRM en MN.

Por tanto, si bien el cambio en el régimen de encajes podría aliviar las presiones sobre el tipo de cambio en el corto plazo debido a que los inversores no residentes obtendrán mayor retorno neto por sus colocaciones en moneda nacional, en la medida en que se mantenga la tendencia alcista del dólar en el mercado internacional, el tipo de cambio seguirá aumentando en Uruguay. En este escenario, el cambio en el régimen de encajes no sería suficiente para evitar aumentos adicionales del tipo de cambio, aunque podría contribuir a un proceso de depreciación más contenido.