Los registros de inflación de los últimos meses se han ubicado por encima de nuestras proyecciones, dejando en evidencia un proceso inflacionario más intenso de lo esperado. A modo de ejemplo, la inflación de setiembre fue de 1,2%, medio punto por encima de nuestra proyección, impulsando la inflación interanual hasta 8,6%.

Como es sabido, ante el repunte de la inflación el BCU decidió aumentar hace algunas semanas la Tasa de Política Monetaria al 9%, dando una señal de mayor compromiso con la inflación. Esta medida derivó en una apreciación significativa del peso en las últimas tres semanas. Esta apreciación del peso debería contribuir a la reducción de las presiones inflacionarias en el corto plazo.

Para el mes de octubre, nuestra proyección de inflación se ubica en 0,9%, lo que dejaría la inflación de los últimos doce meses en 8,8%. Sin embargo, información dada a conocer por la prensa en el día de ayer sugiere que el dato de avance de inflación de los primeros quince días de octubre se ubica en el entorno de 1,4%. De mantenerse este registro durante la segunda quincena, la inflación 12 meses se ubicaría en 9,3% en octubre, peligrosamente cerca de los dos dígitos. En este contexto, esta semana el Gobierno anunció que está alcanzando acuerdos de precios con los industriales y supermercados con el objetivo de (i) congelar todos los precios de los productos que se comercializan hasta fin de año y (ii) reducir el precio de un conjunto de bienes básicos que integran la canasta del IPC.

En este escenario, al igual que lo ocurrido a finales de 2008, es de esperar que las autoridades desplieguen un conjunto de medidas de política económica orientadas a evitar que la variación interanual de precios minoristas se aproxime a 10%. Estas medidas podrían incluir, además de los ya mencionados acuerdos de precios, (i) nuevos acuerdos de precios en rubros de alta ponderación en el IPC, como la carne por ejemplo, (ii) rebajas de tarifas públicas, (iii) rebajas y subsidios de precios administrados: salud, boleto, taxi, leche por ejemplo, (iv) rebaja transitoria del IVA sobre algunos bienes de consumo y/o del IMESI a los combustibles. Eventualmente tampoco debería descartarse un nuevo incremento de la tasa de referencia de la política monetaria ni una nueva modificación del régimen de encajes bancarios. Nuevos aumentos de las tasa de referencia podrían alentar apreciaciones adicionales del peso llevando el tipo de cambio hasta niveles por debajo de $/USD 19,5.

Las medidas de acuerdo de precios conocidas esta semana pueden ser efectivas para contener el aumento de precios de manera transitoria, evitando así que la inflación alcance los dos dígitos. De todos modos, no influyen sobre la dinámica de la formación de precios ni afectan los determinantes últimos de la inflación. Por tanto, no pueden ser consideradas soluciones de fondo frente a un escenario de presiones inflacionarias duras que se manifiestan en una elevada inflación tendencial (por encima del 9,5%).

Atacar el problema de las presiones inflacionarias requiere moderar los aumentos salariales, vincular los nuevos incrementos de salarios a la productividad sectorial y diseñar pautas salariales para las negociaciones en curso que contemplen la heterogeneidad entre empresas. En ausencia de ello, la contención de la inflación a medio plazo seguirá recayendo sobre el tipo de cambio. Los acuerdos de precios con el sector privado y el subsidio a tarifas públicas y precios administrados podrán eventualmente solucionar situaciones de emergencia como la que podría configurarse si el dato de inflación de octubre es superior al 1%.

En este contexto, llaman la atención las declaraciones en la prensa de hoy del Jefe de la Asesoría Macroeconómica del Ministerio de Economía y Finanzas. En efecto Andrés Masoller señala "que la competitividad ahora está en un nivel que nuevos retrocesos del tipo de cambio pueden empezar a generar algún problema de competitividad. Creo que el margen (para la caída del dólar) es escaso".

Si las autoridades pretenden evitar que la inflación interanual alcance el 10% antes de fin de año y, al mismo tiempo consideran que hay ?escaso margen? para que el tipo de cambio se aprecie más, entonces deberán necesariamente recurrir a medidas complementarias a las ya anunciadas en materia de acuerdos de precios. Sin embargo, debe tenerse en cuenta que algunas de esas medidas, como la rebaja de tarifas públicas o el subsidio a precios administrados, derivarían en un deterioro del resultado fiscal en un contexto en el que el margen de maniobra en ese frente es relativamente estrecho. En efecto, en contraste con la situación de fines de 2008 cuando el déficit fiscal se ubicaba en torno al 1% del PIB y se promovieron medidas de este tipo, la situación fiscal con datos de agosto muestra un déficit de 2,3% del PIB. En otras palabras, los colchones fiscales son ahora menores. Lo anterior supone que el Gobierno tiene menos margen de maniobra que en 2008 para instrumentar medidas con impacto fiscal que influya en el nivel precios.

En consecuencia, el sistema de precios está tensionado al límite; el margen fiscal para absorber medidas que moderen transitoriamente el nivel de precios es acotado y las autoridades consideran que no hay mucho espacio para apreciaciones adicionales del tipo de cambio.Dado que evitar que la inflación interanual alcance 10% es un compromiso todavía creíble, la única opción del Gobierno es esperar que las medidas de precios acordadas con el sector privado den tiempo como para que algún factor exógeno (caída de precios internacionales de bienes básicos, factores climáticos favorables, depreciación severa del dólar a nivel global) permitan ampliar el margen de maniobra de la política económica a corto plazo.

En los próximos días se conocerán los resultados de los acuerdos de precios entre la industria, los supermercados y el Gobierno. Ello permitirá cuantificar el posible impacto sobre el nivel de precios. Como es difícil que sean viables nuevos acuerdos con el sector privado para incidir sobre los precios, la medición definitiva de la inflación de octubre será determinante para poder cuantificar qué apreciación adicional del tipo de cambio y qué esfuerzo fiscal finalmente serán necesarios para evitar que la inflación alcance el 10%.

Debido a lo anterior, e independientemente de los fundamentos del precio del dólar a nivel global, a nuestro juicio es probable que las acciones de política económica en Uruguay sigan derivando en una presión a la baja del tipo de cambio al menos durante los próximos tres meses. Es cierto que, como ha sido usual y en particular como ha ocurrido en los últimos tres días, el BCU intervendrá en el mercado de cambios procurando evitar caídas abruptas del tipo de cambio. En otras palabras, las autoridades seguirán intentando que la apreciación del peso sea gradual.