Un pterodáctilo negro
- 01.04.2020
- Uruguay
Aguas desconocidas [1]
El Director General de la Organización Mundial de la Salud, Tedros Adhanom Ghebreyesus, dijo hace unas semanas con relación al coronavirus COVID-19 “navegamos en aguas desconocidas”. Los economistas también lo estamos haciendo.
Como en pocas ocasiones en la historia reciente, en esta crisis los riesgos, las expectativas y las perspectivas dependen de factores extraeconómicos. Si bien nadie arriesga una opinión definitiva, parecería que estamos a más seis meses, siendo optimistas, antes de tener una respuesta sanitaria efectiva.
La evidencia disponible en la disciplina económica es muy parcial. Ello limita la capacidad de respuesta de la política económica para enfrentar una crisis originada en un shock de oferta profundo seguido y amplificado por uno sobre la demanda agregada. En cualquier caso, no hay duda de que estamos ante la crisis económica global más severa de la posguerra.
El shock de oferta está asociado a medidas de distanciamiento y restricciones a la movilidad (lockdown) de las personas que provocan caídas de producción y afectan las cadenas de suministros. Sólo en China en los dos primeros meses de 2020 la producción industrial y las ventas minoristas tuvieron caídas interanuales de 13,5% y 20,5% respectivamente. Este tipo de situaciones derivan rápidamente en pérdidas de empleos, interrupciones en las cadenas de pagos, así como en problemas de liquidez y solvencia en actividades como viajes, alojamientos y restaurantes.
Como consecuencia de lo anterior, la incertidumbre aumenta, se reduce el ingreso disponible de los hogares y cae el retorno esperado del capital. Así, el shock de oferta es sucedido por una contracción de la demanda agregada a través de las caídas del consumo y de la inversión.
El principal riesgo es que el shock de oferta transitorio provocado por el lockdown tenga efectos permanentes sobre el stock de capital físico y humano y que la caída de la demanda prolongue y profundice el golpe inicial. Lamentablemente, las políticas económicas no pueden evitar ni compensar el shock de oferta original y por eso se concentran en evitar su propagación.
No hay mañana
En las economías de mercado las prioridades de la política económica vienen siendo garantizar la liquidez del sistema financiero, dar fluidez al crédito, así como promover alivios y ayudas fiscales a la población y las empresas más expuestas.
En relación con la provisión de liquidez se han reducido las tasas de política monetaria, promovido mecanismos de REPOs y programas de expansión cuantitativa, así como creado líneas especiales de liquidez.
Para asegurar la actividad en el sector real se han reducido encajes bancarios, rebajado los requerimientos de capital para los bancos por riesgo de crédito, creado fondos o sistemas de garantías de deuda privada y extendido los plazos para las amortizaciones de préstamos. Tan sólo en el Reino Unido se garantizaron fondos para créditos por el 15% del PIB.
Las medidas fiscales se han concentrado en aumentos de gasto en salud, ampliaciones de los sistemas de seguro de paro para trabajadores formales, transferencias para población vulnerable, subsidios a empresas para pagos de salarios, diferimientos de cobros de tributos y servicios públicos, relajamientos regulatorios para condiciones de moratoria crediticia e, incluso, nacionalizaciones de empresas estratégicas. En Dinamarca y Holanda el fisco asumirá el 75% del pago del salario de los trabajadores de empresas afectadas siempre y cuando no haya despidos. En Italia se congelaron por dieciocho meses los pagos de hipotecas para desempleados por COVID-19 y se renacionalizó Alitalia.
Las expansiones fiscales se están desplegando incluso en países como Japón e Italia que tienen finanzas públicas frágiles debido a déficits fiscales y niveles de deuda pública elevados. Por su parte, los bajos tipos de interés vigentes en Japón, la Zona Euro y EEUU impiden que los recortes adicionales promovidos sean muy efectivos. Debido a ello, las masivas inyecciones de liquidez y los relajamientos a la regulación bancaria han cobrado un papel destacado.
Las medidas promovidas dadas las debilidades mencionadas, sugieren que los gobiernos están concentrados en evitar un colapso económico a corto plazo, soslayando por ahora las consecuencias sobre la economía para el mediano plazo. Así, es evidente que la sostenibilidad de las deudas públicas, así como los efectos sobre los balances de los bancos centrales y la inflación, están siendo colocados en un segundo plano. En otras palabras, hoy la estabilidad macroeconómica de medio plazo no es una prioridad.
Olivier Blanchard recordaba hace unos días que países como Italia, Reino Unido y EEUU registraron déficits fiscales de entre 20 y 30% del PIB entre 1942 y 1945. Es que ante situaciones extremas como en una guerra, y esta lo es contra el COVID-19, los gobiernos recurren a medidas excepcionales que provocan desequilibrios severos que son enfrentados cuando la crisis se supera.
Contracción global
Los mercados han reaccionado con severidad a la crisis.
Por un lado, los precios de las acciones se desplomaron. El Índice S&P 500 cayó un 25% en el último mes y los precios de los commodities registraron caídas significativas; por ejemplo, el petróleo del Mar del Norte Mercado se contrajo 53% en igual período. Por el otro, la variación diaria del S&P 500 es la mayor desde que se mide y los rendimientos de las notas del tesoro de largo plazo de EEUU se ubicaron por debajo de 1% por primera vez en su historia. Todo ello ilustra la singularidad y la gravedad de la situación.
Los países emergentes, a su vez, ya están enfrentando un corte abrupto de financiamiento y depreciaciones intensas de sus monedas a raíz de la salida de capitales de sus mercados. En contraste con los países desarrollados, en los emergentes las restricciones de acceso a los mercados limitan significativamente las expansiones fiscales y monetarias.
Si bien es prematuro evaluar los efectos finales sobre el PIB global, las proyecciones divulgadas en los últimos días muestran caídas extraordinarias para 2020. Por ejemplo, Bloomberg estima que, si las principales economías sufrieran un shock equivalente al de China en el primer trimestre, el PIB mundial se contraería 1% en 2020. JP Morgan, por su parte, predice una severa contracción global con caídas de dos dígitos en EEUU y la Unión Europea en el segundo trimestre de 2020. El presidente de la Reserva Federal de San Luis sostuvo por su parte, que el desempleo en EEUU podría alcanzar 30% en el segundo trimestre de 2020.
Uruguay: recesión, depreciación e inflación
Aún bajo un escenario de shock externo transitorio (dos trimestres), la economía de Uruguay sufrirá un deterioro muy significativo en 2020. Aunque es difícil estimar cuánto caerá el PIB, la contracción anual será muy pronunciada y una recesión será inevitable.
A pesar de que el tipo de cambio real se depreciará de manera significativa con respecto a los países desarrollados, los efectos positivos sobre la economía real serán diferidos y bastante limitados por la debilidad de demanda global y sus consecuencias sobre los precios de exportación. De este modo, y sin perjuicio del abaratamiento en dólares que la economía experimentará, el cambio de precios relativos no se traducirá en una recomposición relevante de la rentabilidad del sector transable como ocurrió en 2003 y 2009. En contrapartida y tal como pasó en esos años, la depreciación real del peso tendrá efectos inmediatos, severos y negativos sobre la demanda interna a través del consumo privado.
El contexto internacional y el distanciamiento social establecido promoverán problemas de liquidez y solvencia para las empresas. Ello, al igual que en las economías de los países desarrollados afectará la cadena de pagos.
Como consecuencia de todo lo anterior, durante 2020 ni la inversión ni el empleo privado se recuperarán. Más bien profundizarán su deterioro.
A pesar de la caída de la actividad, la depreciación del peso provocará una mayor inflación. En este contexto, el salario real se contraerá durante 2020 lo que reforzará el impacto negativo sobre el consumo y, a través de él, sobre la actividad.
Política económica: nuevas prioridades
El escenario económico previsto para 2020 difiere sustancialmente del imaginado hace apenas un mes. Por eso, las prioridades para la política económica son diferentes a las que el gobierno imaginó antes de asumir el 1o de marzo.
Si recuperar la competitividad y reducir la incertidumbre fiscal eran el foco de atención hace unas semanas, hoy la clave es proveer recursos para asegurar la respuesta efectiva del sistema de salud y minimizar los efectos permanentes sobre la economía y el bienestar de la población.
Las medidas anunciadas en conferencia de prensa el 19 y el 20 de marzo muestran que el gobierno está redefiniendo sus prioridades de corto plazo en la dirección señalada. Los anuncios sugieren que, por un lado, se procura proteger a la población y a las actividades económicas vulnerables. Por el otro, se busca proveer liquidez y brindar herramientas para enfrentar problemas de solvencia de las empresas.
Dentro del primer grupo de medidas se destacan ampliar el acceso al seguro de desempleo, diferir el pago de impuestos y contribuciones a la seguridad social para micro y pequeñas empresas, así como aumentar los recursos para programas a cargo del MIDES.
Sin perjuicio de lo anterior y dado lo que ocurre en países en los que el distanciamiento social establecido es más restrictivo que en Uruguay, es probable que también deban implementarse próximamente transferencias monetarias no reembolsables para colectivos vulnerables (personas y empresas), ampliaciones de la cobertura del régimen de asignaciones familiares y diferimientos adicionales al cobro de tributos y contribuciones.
Para minimizar las distorsiones en el funcionamiento de la economía se anunció la canalización de fondos de organismos multilaterales para créditos, aumentos de recursos para el Sistema Nacional de Garantías para apalancar préstamos, relajamiento para el acceso a programas de crédito para micro y pequeñas empresas, así como autorizaciones a las instituciones financieras a extender los plazos de vencimiento de los créditos al sector no financiero.
En este capítulo, es posible también que se deban promover rebajas de encajes para los bancos, flexibilizaciones a la regulación bancaria por requisitos de capital y para la clasificación de los deudores, así como líneas de liquidez para las entidades financieras condicionadas al otorgamiento de créditos.
Como se desprende de lo anterior, no hay margen para que la situación fiscal mejore en 2020. Más bien lo contrario. Sin embargo, ello no agregará más tensión a la gestión macroeconómica. En otras palabras, el resultado fiscal corriente no debe ser una prioridad en este momento. Entre otras cosas, porque no habrá acceso a financiamiento para los emergentes durante el próximo año. Ello implica que el mantenimiento del grado inversor dejó de ser un objetivo relevante en el corto plazo.
Naturalmente, lo anterior no significa que el gobierno no deba diseñar y presentar una estrategia macroeconómica consistente y creíble para el período posterior a 2021. Ello es clave si no se quiere afectar la tasa de crecimiento potencial de la economía. Pero para eso habrá que esperar al segundo semestre del año.
[1] La columna actualiza el análisis que Alfonso Capurro realizó en la reunión de coyuntura de CPA Ferrere el 18 de marzo.